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Memorando | Mercado de capitais: Audiência pública de norma sobre a emissão e distribuição de certificados de recebíveis do agronegócio

16Mai2017May16,2017
Mercado de capitais
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) publicou, em 15 de maio de 2017, o edital de audiência pública SDM nº 01/17, que apresenta minuta de instrução sobre a emissão e distribuição pública de Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA).

A minuta ratifica pontos que foram objeto de discussão com a CVM em diversos processos de registro, tais como (i) revolvência dos direitos creditórios lastro dos CRA; (ii) a possibilidade de terceiros que não sejam produtores rurais serem devedores do lastro dos CRA e (iii) conceito de produto do agronegócio.

Além de confirmar entendimentos, a minuta trouxe avanços, como (i) a necessidade de cessão por terceiro dos direitos creditórios do agronegócio; e (ii) a possibilidade de colocação de CRA para investidores não qualificados.

Destacamos neste memorando alguns dos principais pontos propostos pela minuta ora em audiência pública.

Definição do conceito de direito creditório do agronegócio

A minuta reproduz a definição de direito creditório do agronegócio do parágrafo 1º do artigo 23 da lei nº 11.076, de 30 de dezembro de 2004, conforme alterada.

Ainda, esclarece o conceito do produto agropecuário como sendo o produto in natura, bem como os subprodutos ou resíduos que sofram processo de beneficiamento ou industrialização rudimentar, em aderência aos conceitos determinados pela Instrução Normativa RFB nº 971, de 13 de novembro de 2009 e às operações recentemente aprovadas pela CVM, que trazem como lastro produtos do agronegócio que sofreram processo de industrialização rudimentar, como, por exemplo, o etanol.

Conforme esperado, a minuta propõe ainda que os direitos creditórios sejam constituídos (i) diretamente por devedores ou cedentes produtores rurais ou suas cooperativas; ou (ii) por dívidas corporativas emitidas por terceiros vinculadas a uma relação entre o terceiro e produtores rurais.

Vale ressaltar que, em caso de lastro representado por dívida corporativa, a minuta exige que a comprovação da destinação de recursos seja realizada por meio de contrato(s) vigente(s) entre o terceiro e produtor rural e seja objeto de verificação trimestral pelo agente fiduciário. Por exemplo, o terceiro devedor que adquirir açúcar (produto in natura objeto de beneficiamento e industrialização rudimentar) de produtores rurais deverá ter, no momento da emissão da dívida, contratos de compra e venda de açúcar devidamente celebrados com referidos produtores rurais em montante igual ou superior ao valor da dívida corporativa, não sendo suficiente a comprovação de histórico de aquisição de açúcar em volume superior ao valor da dívida.

A CVM colocou para discussão do mercado a possibilidade de vinculação de um mesmo negócio jurídico a duas operações de CRA distintas, uma vez que os contratos celebrados entre o produtor rural e o terceiro devedor poderiam ser utilizados tanto (i) pelo terceiro devedor, para comprovar a destinação dos recursos captados por meio da emissão da dívida corporativa que serve como lastro para operação de CRA; bem como (ii) pelo produtor rural, como lastro para emissão diversa de CRA, por originar créditos para o produtor rural.

Em nosso entendimento, não há qualquer óbice para essa vinculação.

A CVM mostrou-se interessada em receber opiniões do mercado com relação a este tema para verificar se há necessidade de se restringir essa possibilidade.

Dispensa da necessidade de cessão por terceiros dos direitos creditórios do agronegócio

A minuta torna dispensável a realização de cessão por terceiros de direitos creditórios do agronegócio, podendo os mesmos serem subscritos diretamente pela companhia securitizadora.
Esse acertado avanço facilitará a estruturação de diversas operações, permitindo inclusive a redução de custos e riscos jurídicos das operações.

Oferta para investidores não qualificados

Em razão da aplicação da Instrução CVM 414 às operações de CRA, e, no entendimento da CVM, não ser possível uma analogia aos requisitos para colocação de CRI para investidores não qualificados, tais como a vinculação a imóveis com “habite-se” ou documento equivalente, seria aplicável a regra geral das operações de CRI aos CRA, o que permitia apenas a colocação de CRA perante investidores considerados qualificados nos termos da regulamentação vigente.

A redação atual da minuta autoriza a distribuição pública de CRA a investidores não qualificados, desde que observados os seguintes requisitos: (i) existência de retenção substancial de riscos e benefícios do cedente ou terceiro (por meio de, por exemplo, subscrição de CRA subordinado), salvo se o CRA estiver vinculado a dívida de responsabilidade de um único devedor ou devedores sob controle comum, que deverá ser mantida durante toda a vigência da operação; (ii) os créditos devem ser considerados performados no momento da cessão ou subscrição, conforme o caso, pela companhia securitizadora; (iii) observância ao percentual de concentração máxima de 20%, exceto em caso de companhia aberta ou instituição financeira ou equiparada; (iv) constituição por um único cedente ou cedentes sob controle comum.

Vale ressaltar que a redação proposta pela minuta está em linha com a decisão proferida pela CVM no âmbito do Processo SEI nº 19957.000587/2016-51, cujo lastro era constituído por debentures de emissão da Cyrela Brazil Realty S.A. Empreendimentos e Participações.

Revolvência e substituição dos direitos creditórios do agronegócio

A CVM já havia se posicionado sobre a possibilidade de revolvência dos direitos creditórios do agronegócio, por meio de Decisão do Colegiado da CVM datada de 25 de agosto de 2015, no âmbito do Processo CVM nº RJ-2015-6419, e do Ofício-Circular nº 01/2017/CVM/SER.

Neste sentido, a minuta ratifica referida possibilidade, propondo a autorização da revolvência sempre que o ciclo de plantação, desenvolvimento, colheita e comercialização dos produtos agropecuários vinculados aso CRA não permitam que, quando da emissão dos valores mobiliários sejam vinculados recebíveis com prazos compatíveis aos do CRA.

Ressalta-se que para admissão de revolvência é necessária a observância aos seguintes requisitos: (i) o montante total dos direitos creditórios vinculados aos CRA deve ser compatível com o pagamento da remuneração e amortização previstos para a emissão; (ii) atendimento, pelos novos direitos creditórios aos critérios de elegibilidade previamente estabelecidos no Termo de Securitização, que também deverá estabelecer o prazo máximo entre o recebimento dos recursos e a aquisição de referidos direitos; (iii) utilização da parcela não utilizada para a aquisição dos novos direitos creditórios no prazo estabelecido no Termo de Securitização para a amortização ou resgate dos CRA; (iv) obrigação de aditamento do Termo de Securitização em caso de efetiva revolvência dos direitos creditórios. Além dos critérios de elegibilidade e da metodologia de revolvência, o Termo de Securitização deverá estabelecer os procedimentos a serem adotados pelo agente fiduciário em caso de inobservância, pela companhia securitizadora, dos procedimentos para revolvência ou amortização extraordinária determinados no Termo de Securitização.

Cabe ressaltar que a minuta não vincula a revolvência à obrigatoriedade de constituição de patrimônio separado ou destinação dos CRA exclusivamente a investidores qualificados, requisitos que constavam no Ofício, o que pode significar uma mudança de seu posicionamento.

A substituição dos direitos de crédito do agronegócio, por sua vez, somente seria permitida em caso de vícios na cessão que possam afetar a cobrança de referidos direitos de crédito, observado que a possibilidade e os critérios para sua substituição devem constar do termo de securitização.

Possibilidade de emissão de diferentes classes e séries

Em relação à possibilidade de divisão da emissão em classes e séries diversas, a minuta indica a possibilidade de divisão da emissão em classes sênior e subordinada, podendo, ainda, os CRA de classe subordinada se dividirem em subclasses subordinadas entre si. Com relação aos CRA da classe sênior, seria permitido apenas sua divisão em séries, exclusivamente para fins de estabelecimento de remuneração e prazos de amortização diferenciados.
Neste aspecto, a CVM reproduziu a regra já utilizada para Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC).

Vedação à cumulação de funções

A minuta propõe a vedação da cumulação de funções, pelo agente fiduciário ou suas partes relacionadas, com a atividade de custódia ou outros serviços de uma mesma emissão. A CVM já havia manifestado preocupação com relação a este ponto nos últimos meses e a minuta indica a que a CVM verificou um possível conflito de interesses na cumulação de funções de agente fiduciário, custódia e demais serviços pelo mesmo prestador de serviços.

Ainda, o documento sob audiência pública sugere a vedação à cessão ou originação por prestadores de serviços ou suas partes relacionadas de direitos creditórios que serão vinculados a emissão de CRA nos quais os mesmos atuem como prestadores de serviços, vedação esta que já presente nas operações de securitização realizadas por fundos de investimento em direitos creditórios.

Obrigações da companhia securitizadora

Além de determinar as obrigações mínimas das companhias securitizadoras nas emissões de CRA, atribuindo às emissoras a obrigação de atuar com diligência, transparência e lealdade, de forma semelhante aos deveres atribuídos aos administradores fiduciários, a minuta estabelece a responsabilidade da securitizadora pela cobrança dos direitos creditórios do agronegócio, inclusive em caso de inadimplência.

Esse dever deve impactar as companhias securitizadoras, uma vez que a minuta prevê a responsabilidade da emissora de arcar com os custos de cobrança dos direitos creditórios com recursos próprios em caso de insuficiência do patrimônio separado, o que não figura como a prática de mercado.

Alterações de normativos

Ainda, a minuta traz propostas de alterações das instruções 400, 414, 476 e 480, para refletir as regras da minuta proposta, evitando disposições conflitantes e esclarecendo pontos que poderiam gerar dúvidas em razão da nova instrução.

Entre os ajustes propostos às referidas instruções, a CVM sugere alteração à instrução CVM 400 para impor a necessidade de apresentação dos impactos nos indicadores financeiros do devedor e coobrigado em razão da emissão da dívida que servirá de lastro para os CRA, em caso de devedores ou coobrigados responsáveis por mais de 20% dos direitos creditórios. Essa já era uma exigência reiterada da CVM nas distribuições públicas de CRA objeto de registro nos termos da Instrução CVM 400.

O cumprimento desta exigência tem se dado por meio de inclusão de seção especifica no Prospecto, contendo as alterações dos indicativos financeiros, em conformidade com o realizado nas operações de dívida corporativa para distribuição pública. Não está claro, porém, se a CVM entende que a manutenção da pratica de mercado seria suficiente para atender a inclusão proposta ou se seria necessária a apresentação de um relatório especifico sobre o assunto e, se for este o caso, o autor e forma de elaboração deste relatório. Este parece ser um dos assuntos que será objeto de questionamento pelo mercado.

Tendo em vista que se trata de uma audiência pública, a minuta ainda está sujeita a comentários do mercado. Os interessados devem submeter seus comentários à minuta da instrução sob audiência pública até o dia 14 de julho de 2017.

Qualquer atualização será informada por nós. Nos colocamos à disposição para quaisquer esclarecimentos adicionais que se façam necessários.

Advogados da área de Mercado de capitais

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