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Caso Eletropaulo gera debate sobre OPA e CVM pode fazer ajustes

12Jun2018Jun12,2018
Mercado de capitais; Infraestrutura e Energia; Contencioso e Arbitragem
Valor Econômico

Por Graziella Valenti | Valor

SÃO PAULO  -  A regulação brasileira para ofertas públicas de aquisição de ações (OPAs) se tornou alvo de debate no mercado, após a disputa entre Enel e Neoenergia pelo controle da Eletropaulo. O caso, inédito no país, trouxe lições ao testar pela primeira vez uma competição acirrada por uma empresa sem controlador, ou seja, sem um acionista majoritário capaz de negociar privadamente a venda do negócio.

Após a Enel sair vitoriosa, na semana passada, com a compra de quase 74% do capital da Eletropaulo na B3, a conclusão é que a regulação tem espaço para ser aprimorada. A norma é de responsabilidade da xerife do mercado, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A despeito de ficar evidente que pode ser aperfeiçoada, os defeitos não prejudicaram o investidor — nem os competidores.

A disputa multiplicou o valor para os acionistas da distribuidora paulista de energia. Em dezembro de 2017, a Eletropaulo estava avaliada em R$ 2,7 bilhões na B3, logo após migrar para o Novo Mercado. No início de abril, pouco antes de se tornar alvo de três ofertas distintas (Energisa lançou a primeira, mas se retirou da competição), a companhia valia R$ 3,2 bilhões na bolsa. A oferta vitoriosa da Enel avaliou o negócio em R$ 7,6 bilhões, considerando 100% do capital.

A Eletropaulo se tornou uma empresa sem dono quando converteu suas ações preferenciais em ordinárias, para aderir ao Novo Mercado. Interessados em comprar o controle de companhias assim, com capital disperso em bolsa, precisam lançar uma OPA e convencer os detentores das ações a vender em massa suas posições.

Na OPA, o comprador é chamado de ofertante e sua proposta é levada ao público por meio de um edital. A execução se dá por meio de um leilão na B3, que precisa ser marcado, no mínimo, com 30 dias de antecedencia. Após publicar o edital, o ofertante fica obrigado a honrar o negócio.

No caso prático da Eletropaulo, parte relevante da polêmica sobre as normas foi provocada pelas próprias rivais Enel e Neoenergia, que tentaram mudar as regras do jogo na Justiça para atender aos seus interesses.

Mas alguns pontos se tornaram de fato alvo de pedidos de melhoria na redação pelos agentes de mercado. Para o caso específico, a CVM teve de esclarecer questões mais de uma vez e precisou acomodar a vida prática às imperfeições de redação das regras — justamente para garantir a segurança do mercado.

Passada a experiência, a CVM deve sim atualizar pontualmente a regra, mas não em caráter de urgência, conforme o Valor apurou, pois o tema não está na pauta regulatória para 2018. A agenda para o ano que vem ainda não foi definida. E, mesmo antes do caso Eletropaulo, a autarquia já considerava alguns ajustes.

Ao contrário do que o caso fez parecer, não deve haver nenhuma grande reforma. Justamente os itens de comentário nos debates internos da CVM sobre o caso Eletropaulo são aqueles que o mercado vê necessidade de ajuste, de acordo com pessoas que participaram das discussões com o regulador.

O tema central está no sistema de competição em ofertas de aquisição de controle, em especial, a atuação dos chamados interferentes, uma espécie de comprador de última hora. Para aparecerem durante um leilão de OPA, comprando na frente do ofertante, tudo que precisam fazer é dizer dez dias antes que têm planos de atuar. Mas não precisam divulgar seu preço e não têm obrigação de aparecer mesmo — diferentemente de um ofertante, que após lançar sua proposta, fica obrigado a honrá-la. Além disso, os interferentes não têm de apresentar à B3 garantia de fundos financeiros para liquidar a compra. A exigência principal é que seu primeiro preço de interferência seja 5% superior ao vigente. O mesmo vale em caso de OPA concorrente.

Diante disso, um trecho da Instrução nº 361 se revelou particularmente inconsistente. Trata-se do parágrafo 7º do artigo 12 que, na prática, impede que um ofertante eleve seu preço durante o leilão de aquisição em caso de interferência compradora, quando há uma OPA concorrente lançada.

Para especialistas, esse é um trecho da norma que deveria desaparecer. Para o caso prático de Eletropaulo, seria como impedir que Enel e Neoenergia — as ofertantes — elevassem suas propostas durante o leilão mesmo se surgisse um comprador surpresa na hora. A CVM dispensou, no caso concreto, esse ponto da regra. Se levado a cabo, colocaria ofertantes como reféns de um interferente.

O debate, quando chegar a hora, deve aprofundar ainda mais a questão: faz sentido a previsão de um interferente numa OPA de aquisição de controle? Caso o objetivo seja manter essa figura, a pergunta que surge é se faz sentido que tenha tantas flexibilidades em relação a um ofertante.

Há quem acredite que, após o episódio entre Enel e Neoenergia, quando houver uma nova disputa, não mais surgirá uma OPA concorrente, ou seja, dois ou mais ofertantes ao mesmo tempo. O incentivo é que um eventual interessado em ser concorrente numa oferta reserve sua estratégia para atuar como interferente, em razão de vantagens que os especialistas apontam. O interferente não tem obrigação de aparecer no leilão, pode manter o preço sob sigilo até o minuto final e, com isso, ter mais tempo e informação para se planejar financeiramente numa disputa.

Outro debate que surgiu é sobre a regra de competição em casos de ofertantes concorrentes. Pela norma, quando existe uma OPA principal e uma concorrente, a disputa é semelhante a um sistema de envelopes fechados, pois os ofertantes precisam divulgar seus preços finais dez dias antes do leilão. Segundo especialistas, essa é uma forma de privilegiar o investidor, pois tal mecânica costumeiramente extrai o melhor preço dos interessados.

O caso da distribuidora paulista de energia deixou isso claro de duas formas: pelo preço propriamente e pelo grande interesse de Enel e Neoenergia de tentarem na Justiça decisões que permitissem uma competição de preços durante o leilão. No lance a lance, a proposta vitoriosa costuma ser marginalmente acima da perdedora — o que pode ser bastante inferior ao teto que o competidor estaria disposto a pagar em caso de um envelope.

É por essa razão que leilões de privatização, quando Estados costumam buscar o melhor preço pelo ativo levado à venda, costumam ser por envelope fechado. Há dois casos marcantes no Brasil. A compra da licença espelho de telefonia celular para São Paulo, a chamada banda B, resultou em disputa na qual a BCP saiu vencedora após um ágio de 341%. O consórcio pagou R$ 2,65 bilhões pelo direito de exploração quando o preço-mínimo era de R$ 600 milhões. A compra do banco estadual de São Paulo Banespa pelo Santander conquistou manchetes pelo valor da operação. Competindo com Unibanco e Bradesco, banco espanhol, que estava chegando no país, pagou R$ 7,05 bilhões quando o preço-mínimo era de R$ 1,85 bilhão.

Dessa forma, não surgiu nos debates internos na CVM nenhuma perspectiva de modificação nesse regime — de divulgação de preço de ofertantes previamente.

O objetivo de futuros ajustes finos será eliminar incertezas que a regra atual podem gerar, de acordo com fontes próximas aos debates. O caso da Eletropaulo colocou parte relevante do mercado pensando e testando a Instrução nº 361. A Enel foi assessorada pelos bancos BTG Pactual e Morgan Stanley e pelo escritório Cescon, Barrieu, Flesch & Barreto Advogados. A Eletropaulo foi assistida pelo Itaú BBA e pelos escritórios Lefosse e Barbosa Müssnich & Aragão (BMA). A Neoenergia teve como assessores Banco do Brasil e Santander, com assistência jurídica de Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. & Quiroga Advogados e do time de Eduardo Munhoz. A Energisa, que saiu da disputa, teve assessoria do Citibank, do Stocche Forbes e do Veirano Advogados.

A regra da CVM foi editada em 2002, na gestão de José Luiz Osorio. Em 2010, após a primeira oferta hostil do Brasil pós-criação do Novo Mercado, a autarquia fez alterações na regulação.

Quando foi publicada pela primeira vez, a norma vinha em resposta às diversas ofertas de fechamento branco de capital que seguiram à crise da Nasdaq, com as multinacionais buscando fazer preço-médio aos ágios pagos da privatização do sistema Telebrás. Ao ser revisitada, em 2010, a questão central foi o uso de derivativos em disputas por controle, após a compra da GVT pela francesa Vivendi.

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